Le origini: oltre il CAPM

Nel 1993, Eugene Fama e Kenneth French pubblicarono il paper seminale "Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds" sul Journal of Financial Economics. Questo studio ha trasformato radicalmente la comprensione dei rendimenti finanziari e ha gettato le basi per quello che oggi chiamiamo factor investing.

Prima di Fama e French, il modello dominante era il CAPM (Capital Asset Pricing Model) di Sharpe, Lintner e Mossin, che spiegava i rendimenti di un titolo con un unico fattore: la sua esposizione al rischio di mercato, misurata dal beta. Tuttavia, già negli anni '80, diverse anomalie mettevano in discussione la capacità del CAPM di spiegare completamente i rendimenti osservati.

I tre fattori spiegati

Fama e French identificarono tre fattori sistematici che spiegano la variazione dei rendimenti azionari molto meglio del solo beta di mercato:

1. Il fattore mercato (Market, Rm-Rf)

È il rendimento in eccesso del mercato azionario rispetto al tasso privo di rischio. Corrisponde al beta tradizionale del CAPM: investire in azioni comporta un rischio superiore rispetto ai titoli di stato, e questo rischio viene compensato con un premio al rischio azionario (equity risk premium) storicamente nell'ordine del 4-6% annuo.

2. Il fattore dimensione (Size, SMB — Small Minus Big)

Le azioni di società a piccola capitalizzazione (small cap) hanno storicamente generato rendimenti superiori rispetto alle large cap. Il fattore SMB misura questa differenza. La spiegazione economica è che le piccole imprese sono più rischiose: hanno minore accesso al credito, sono meno diversificate, hanno meno copertura da parte degli analisti. Gli investitori vengono compensati per questo rischio aggiuntivo con un premio dimensionale stimato storicamente tra l'1,5% e il 3% annuo.

3. Il fattore valore (Value, HML — High Minus Low)

Le azioni value — quelle con rapporti prezzo/valore contabile (P/B) bassi — hanno storicamente sovraperformato le azioni growth (P/B elevati). Il fattore HML cattura questa differenza. Le società value sono spesso aziende in difficoltà o in settori maturi, e il premio value (storicamente 2-4% annuo) compensa il rischio di investire in queste realtà meno "glamour".

Cosa dicono i dati

Analizzando i rendimenti azionari globali dal 1927 al 2023 (dati Kenneth French Data Library):

  • Premio di mercato: circa 5,5% annuo (in eccesso rispetto ai T-Bills)
  • Premio size (small cap vs large cap): circa 2,0% annuo
  • Premio value (value vs growth): circa 3,0% annuo

È importante sottolineare che questi premi non sono costanti: ci sono periodi, anche lunghi, in cui uno o più fattori sottoperformano. Il decennio 2010-2020, ad esempio, ha visto una forte sottoperformance del fattore value rispetto al growth, trainata dalla straordinaria performance delle mega-cap tecnologiche. Tuttavia, dal 2021 il value ha mostrato un significativo ritorno alla media.

Implementazione pratica con ETF UCITS

Grazie alla proliferazione degli ETF, oggi è possibile implementare un'esposizione ai tre fattori di Fama-French con strumenti accessibili, liquidi e a basso costo. Ecco una possibile allocazione:

Componente mercato (core) — 60% del portafoglio

  • iShares Core MSCI World UCITS ETF (ISIN: IE00B4L5Y983) — TER 0,20%
  • Vanguard FTSE All-World UCITS ETF (ISIN: IE00BK5BQT80) — TER 0,22%

Questa componente fornisce l'esposizione al fattore mercato e rappresenta il nucleo del portafoglio.

Componente small cap — 20% del portafoglio

  • iShares MSCI World Small Cap UCITS ETF (ISIN: IE00BF4RFH31) — TER 0,35%
  • SPDR MSCI World Small Cap UCITS ETF (ISIN: IE00BCBJG560) — TER 0,45%

Aggiunge l'esposizione al fattore size (SMB), catturando il premio dimensionale sulle piccole società dei mercati sviluppati.

Componente value — 20% del portafoglio

  • iShares Edge MSCI World Value Factor UCITS ETF (ISIN: IE00BP3QZB59) — TER 0,30%
  • Xtrackers MSCI World Value UCITS ETF (ISIN: IE00BL25JM42) — TER 0,25%

Aggiunge l'esposizione al fattore value (HML), sovrappesando le società con valutazioni fondamentali basse rispetto al prezzo di mercato.

Considerazioni importanti

  • I premi fattoriali non sono garantiti: possono sottoperformare per anni o anche decenni. Serve disciplina e un orizzonte molto lungo (15+ anni).
  • Non esagerare con i tilt: un'esposizione del 20% a small cap e 20% a value è già significativa. Sovrappesare eccessivamente un fattore aumenta il tracking error rispetto al mercato.
  • Ribilanciamento periodico: ribilanciare annualmente mantiene le allocazioni target e, implicitamente, compra ciò che ha sottoperformato.
  • Attenzione ai costi: gli ETF fattoriali costano di più degli ETF broad market. La differenza di TER deve essere giustificata dal premio atteso.

L'eredità di Fama e French

Il modello a tre fattori è stato poi esteso dagli stessi autori nel 2015 con l'aggiunta di due ulteriori fattori: profitability (RMW) e investment (CMA), portando al modello a cinque fattori. Nel frattempo, altri ricercatori hanno identificato il fattore momentum (Carhart, 1997) e il fattore low volatility.

Per l'investitore individuale che utilizza ETF, i tre fattori originali rimangono il punto di partenza più solido e implementabile. L'importante è capire che si sta assumendo un rischio aggiuntivo in cambio di un rendimento atteso superiore — e avere la pazienza di attendere che questo premio si manifesti nel lungo periodo.

Eugene Fama ha ricevuto il Premio Nobel per l'Economia nel 2013, a conferma dell'impatto rivoluzionario del suo lavoro sulla comprensione dei mercati finanziari.